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富贵而名摩灭不可胜记,唯俶傥非常之人生焉

世有大勇者,猝然临之而不惊,无故加之而不怒,此其所挟持者甚大,而其志甚远也

 
 
 

日志

 
 

叶翔:想象衰退与真实熊市  

2012-12-24 02:41:03|  分类: 铁壶紫砂¥茶道 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 自今年8月因希腊政府债务问题恶化以来,许多著名的经济学家、中央银行、投资银行以及国际性机构根据各自的模型,普遍预测,欧美经济将再次出现衰退,并因此拖累中国等新兴经济体的增长。

  比如,美国经济周期研究院(ECRI)认为,欧美再次衰退不可避免。其逻辑是,欧洲债券问题国为了得到欧洲金融稳定基金的救助,避免违约,就需要大幅减少财政开支,这在经济增长疲弱不堪的背景下,经济将更加困难并陷入衰退。

  对希腊而言,一方面是政府的高达GDP170%的高负债率,另一方面经济又在衰退之中,希腊作为欧洲货币联盟的成员之一,无法通过大幅度贬值提高产品的出口竞争力,希腊自身已经无法走出困境,只有通过破产重组才能摆脱债务负担。一旦希腊破产,同样受债务困扰的葡萄牙、西班牙、意大利等国,可能也难逃厄运,整个欧洲货币体系将因此崩溃。

  许多经济学家和投资者自然联想,雷曼只是一家投资银行,倒闭引发全球经济衰退,需要各国政府全力挽救。这些国家的政府破产,一方面规模更大,另一方面看不到拯救者。

  这场危机对全球经济的破坏作用将更堪2008年的金融危机。既然危机将再度出现,现金是王。投资者只要现金不要股票,于是股价不断下跌,一些市场的估值已经接近2009年初的水平。

  想象的衰退

  希腊等国不仅由于财政开支减少,政府大量裁员,更由于不断的罢工与游行,经济衰退已是现实,但德国等制造业强劲的国家则不会陷入衰退,因此,欧洲经济的总体将大大好于2009年。同样,美国经济一年内步入衰退的概率也极小。

  并非作者对美国经济乐观,而是由于衰退是一个相对概念。2008年开始的衰退是相对于2007年而言的。2007年,是上世纪80年代初期摆脱长达10年左右的滞胀后,欧美经济处于20年长周期增长的顶峰,中间虽有2000年IT泡沫破裂,以及“9·11”后的短暂衰退,但经济全球化以及美国经济形态转变所带来的增长动力并未衰竭。

  而2000年之后的房地产泡沫是长周期的最后一个顶峰,当时企业、个人以及金融机构都处于高度的负债杠杆中,各群体之间资金链条异常紧密,相互交错,并多数通过房地产市场,直接和间接地相互连接,整个社会信心过度。雷曼的倒闭引起了恐慌与信心的崩溃。

  如2008年初盖洛普经济信心指数大约在-20左右,2008年底与2009年上半年基本在-60左右。既然雷曼会倒闭,其他银行也很有可能倒闭,其他任何企业也会倒闭。企业之间的正常商业信用瞬间消失,不敢相互借款,相互买卖。经济活动就此从高峰迅速跌入了低谷,表现为经济快速且大幅度的衰退。

  政府的救助是为了避免经济的枢纽——金融体系崩溃而导致整个经济活动停滞。但是,当金融体系稳定下来后,欧美经济仍需要一个漫长的去杠杆化过程。失业率高企、增长缓慢,这是自2009年底经济恢复增长后欧美经济的主要特征。在这样的背景下,消费者与企业的信心也始终处于低位,盖洛普经济信心指数一直在-30到-40间。总体而言,家庭是量入而出,企业是据单定产。

  从资金链上看,与2008年企业大规模负债不同,今日许多企业坐拥大量现金,如美国上市公司的现金总规模约在1万亿美元。由于实体企业财务稳健,企业不会因为政府违约而失去对日常交易对手的信心,因此只要银行还能继续完成其基本的支付与结算功能,企业就能继续正常地运转下去。实体企业是经济的根本,本是固实的。

  从宏观上看,拉动欧美经济复苏的动力主要并不是来自内部,而是来自新兴经济体的需求。以美国为例,美国经济自“二战”之后,每次经济衰退最先复苏的都是住宅地产,房地产的复苏再拉动其他行业,使经济步入一个上升的轨道。这是因为,住宅地产是一个强周期的行业,经济衰退,房价下跌,利率大幅下降,吸引消费者与投资者入市投资。这是美联储推出第二轮量化宽松政策的背后逻辑。

  然而,美国此轮经济复苏的动力却是来自出口与制造业,并非房地产。因为,美国的消费者还在去杠杆化,美国的消费经济已经走到了尽头。这也是量化宽松政策毫无效果的原因。

  据估计,出口增长为美国带来超过100万的新增就业,而出口产品中相当大部分是机器设备。如9月美国PMI达51.6%,超过了8月的50.6%。在过去的八个季度,设备与软件投资对GDP增长的贡献一直是正,而房地产投资的贡献却基本是负的。这对已经将制造业大量转移到他国的美国经济无疑是一个意外。

  概言之,美国消费者的信心自2008年危机爆发后,就一直处于低位,从未高涨过,也不会由于8月的欧洲债务危机而大幅下降。

  美国的周期性行业,如房地产,一直处于低位,在低利率的环境下,同样不会再大幅下降,相反有些城市销售情况还有所改善,如拉斯维加斯住宅9月销售比去年同期增加了14%。

  只要欧美经济复苏的主动力——新兴经济体的经济增长不会较大幅度下降,欧美经济就不会有明显的衰退,或者说即使有衰退,主要是由于欧美经济的内在原因,欧债危机只是次要的。当然,对于大幅削减开支,并引致示威游行的主要国家如希腊等,债务危机就是衰退的主因了。

  因此,衰退是想象出来的。

  真实的下跌

  既然是想象出来的,为何股市却大幅下降?多数人认为是股市超前于经济的反应。过去的经验确实说明了这一点。然而,此轮的下跌却不尽然。

  美国GDP增长去年四季度是2.3%,下半年是2.4%。但今年一季度只是0.4%,二季度是1.3%,相较去年大幅下降。如果股市是经济的晴雨表,而且是超前的表现,那美国股市应该在去年中,最迟应在去年底就下调,而不是迟至今年的7月。

  实际上,绝大多数的经济学家与机构,包括美联储,在今年4月之前普遍预计,美国今年上半年GDP增长的速度超过3%,下半年又比上半年好。实际结果大出他们的意料之外。

  出现这种变化的原因,应该是美国的经济有了与过去20年-30年不同的结构性变化。美国经济从来是全球经济的火车头,而今却可能成为车箱或车尾。在结构性变化下,以过去的数据与参数为基础的模型无法很好地计算未来,以过往经验和现有知识形成的分析框架可能同样也不足以有效预测未来。

  我们在思维上还是采用自适应预期(adaptive expectation)。2008年的金融危机离我们尚不遥远,我们对危机给经济所造成的伤害记忆犹新,危机期间股票市场下跌的程度,纸面财富消失的速度之快、幅度之大,仍然深深地印在我们的脑海里。

  希腊的债务问题久拖不决,成为投资者心中的阴影。当数据显示,欧美上半年的经济状况如此差强人意时,通过经济增长解决欧洲债务问题的希望就瞬间破灭了。债务危机影响经济增长,经济不增长加重债务危机,两者相互强化的逻辑也再次得到强化。

  对危机的恐慌促使多数投资者迅速忆起2008年的一幕,采取了在危机中的防范性策略,尽量地多持有现金,毫不顾及基本面,所以自8月以来,在股票市场我们看到了与2008年相似的一幕,股价快速下滑。

  如果投资者都要资金,那资金市场应该紧张,但为何无论是LIBOR还是HIBOR都没有实质性上升?这完全不同于历次的危机。如果市场对欧洲货币统一体如此担心,那为何欧元没有大幅度贬值?此时的投资者顾不上关注这些因素。

  香港市场是亚洲除了日本之外流动性最好且又开放的一个市场,所以尽管中国内地、香港经济的基本面良好,却是亚洲下跌幅度最大的,也超过债务危机的中心——欧洲的绝大多数市场,以致一些市场人士将其归咎于香港的卖空机制。

  纽约股票市场的跌幅在全球主要市场中是最轻的,全球金融中心,实至名归;伦敦处于危机的中心,股市跌幅是欧洲各市场中最小的,也无愧国际性金融中心的称谓。

  香港市场却成为全球跌幅最大的主要股票市场,只能说明、香港缺少一批强有力的、足够理性的、根植于香港的机构投资者。他们的理性能够超越恐惧,进行理性的分析;他们的直觉还能够超越理性,看清发展的方向。没有这一批投资者,香港的国际金融中心就无从谈起。

  作者叶翔为汇信资本董事总经理

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